东方愚 减法生存

    文/东方愚 上海证券报 商业PK堂专栏    http://www.cnstock.com/paper_new/html/2008-06/13/content_61951537.htm

      健力宝与太阳神，这两家曾盛极一时的广东企业今年都超过或接近20岁。1984年李经纬的天才创意使健力宝搭上洛杉矶奥运会而一夜成名，1988年怀汉新赶上保健产业化的滚滚大潮而一发不可收拾。20多年内中国企业界演绎了无数“从无到有再到无”的企业童话。而健力宝与太阳神在20年间虽屡遭劫难，却保全了性命，这在广东企业史上实属不易──根据香港贸发局统计，仅2007年一年广东地区倒闭的企业就超过一万家。

      讴歌“活下来”并无必要。值得关注的是这两家企业意欲东山再起的路径选择和效果评价。碰巧的是，健力宝与太阳神不约而同想借2008北京奥运会的东风。前者于去年底推出“健力宝1984”等新品，想通过与24年前的奥运情愫共震来唤起市场的兴奋，后者也将于今年奥运会开幕当日大搞集团成立20周年及直销事业部周年纪念活动。

      谋略看起来挺美，但市场才是最好的老师。拿健力宝重打奥运牌来讲，现在的消费者有多少人真正关心24年前究竟发生了什么？一些“80后”那时还没出生或只是襁褓婴儿呢。而对于健力宝对“美好回忆”的情感诉求，显得甚为牵强，甚至是自己给自己找尴尬──从李经纬到张海到祝维沙，再到李志达、佛山三水区政府，直到现在的叶红汉，在健力宝掌门人走马灯式更换之冰山一角中，我们看到的是在权力、资本纠结与纷争下健力宝走向千疮百孔的轨迹，然而现在却要将消费者的回忆定格在24年前健力宝的辉煌与腾飞，实属一厢情愿。

      三水区某大型超市的售货员称健力宝新品销量“很一般”，健力宝某经销商向笔者大倒苦水称“不好搞”；而笔者日前从健力宝内部人士获悉，今年4月，健力宝企划部门负责人被撤换。看来，时过境迁心亦变，历史不可能在时隔20多年后，再次给健力宝千分宠爱万般眷顾。

      再来看太阳神。“当太阳升起的时候，我们的爱天长地久”这一经典广告语曾被广为传诵。太阳神创立后5年时间销售额就达到13亿元，市场占用率一度高达63%；1995年又成为第一家在香港挂牌上市的内地保健品企业（上市当日大跌22%而“破发”）。一年后太阳神开始走下坡路，很快江河日下，2000年太阳神亏损达1.17亿元，上市公司控股权也于2002年初出让（50.91%的股份卖了不足3000万港元；现名为曼盛生物科技，00512.HK）。前些天，同行的一位记者朋友在广州看到太阳神矿泉水的巨幅公交车车身广告时随即问我：太阳神现在到底是干什么的？

      “现在到底是干什么的”，这一疑问如今不少太阳神“老客户”也未必能回答上来。不少人也一度以为，上世纪90年代太阳神鼎盛时期涉足的保健品、化妆品、食品、房地产、贸易、医药、旅游投资领域的业务，在世纪末太阳神资金链紧张的时候不少已撤出或收缩，甚至偃旗息鼓了。

      事实上，上述大部分行业太阳神仍在染指，除饮用水外，如今太阳神在广州有电脑城，在增城有制药厂，在肇庆有度假村，在云南与新疆有旅游星级酒店，等等。而于去年2月拿到直销牌照的太阳神，现在更是在全国遍地招兵买马。以至于一位从安利跳槽到太阳神的直销经理，最近云里来雾里去地向笔者大赞太阳神直销模式之强。

      而当今年4月健力宝企划部门负责人被撤换时，太阳神牌猴头菇胃肠保健口服液等保健品正悄悄登上广东省食品药监局通报的“2008年第一期违法保健食品广告公告”，原因是使用过期广告批文、擅自篡改审批内容，夸大保健食品功效之“三宗罪”。

      健力宝与太阳神，这两家有着浓浓再度雄起愿景的企业之软肋可见一斑。健力宝现在重打奥运牌，只能算作是一种短期促销策略，而非基于企业重生的战略考虑。换个角度看，造成这一窘境或许并不全是现今的健力宝高层缺乏实现“逆转胜”的智慧与魄力，而与健力宝被统一集团接管后两者磨后并不顺畅，以及当年身陷健力宝出让风波中的三水区政府（时任三水区区长的宋德平现为区委书记）仍心有余悸等因素也息息相关。遭遇行政蹂躏与资本践踏双重阵痛的健力宝想短时间内再立桥头，谈何容易。

      太阳神在这一层面要比健力宝幸运的多，行政触角从一开始并没有伸将过来，所以尽管遭遇1996年保健品市场整体塌崩，也不过是此前过度扩张应该付出的代价。而20年间太阳神掌门人从未更换，一直都是怀汉新，这也算是创了一个奇迹。如今的怀汉新不改嗅觉之灵敏，直销之外，又如他在资本市场上参股并“一增一减”粤传媒（002181.SZ）之资本运作的漂亮，遗憾的是他同样没有改掉的是之前蛮劲十足的脾性，如今继续多元化的太阳神仍没找到明确的主业方向，直销业务的迅速扩张过程又开始弥漫起过去那股激进的气息。

      正略钧策的老板赵民先生3年前在一篇关于中美企业家20年历史差异对比的文章中称，中国目前的企业仍是建立在对资源和产业的开发和成长上，而美国企业已经是建立在对人的知识和技术的开发和成长上了。诚如斯言。健力宝与太阳神由兴而衰，吃的就是这个亏。十多年后试图东山再起，却依然逃不出这一宿命。

      对企业过往事件扭扭捏捏与避重就轻，这种非开放心态有可能令如今的努力突围大打折扣；当然这不尽是企业或企业家本身的问题。有必要提及的是，健力宝与太阳神并非个案，解构改革开放30年来大大难而不死、劫后欲重生的企业自救路径，展现的是一幅政商关系艰难变迁、企业家精神拘谨蜕变的立体画卷。

      链接：商业PK堂：http://www.PKweekly.com

    文/东方愚  国际航空报、每日经济新闻

         今年3月，当夏草猛批上市公司财务造假黑幕时，刘姝威正发起大学生志愿者与保安一帮一、一帮二的“阳光计划”。两位财务专家分别“战斗”在体制外和体制内的阵地上，鲜明对比可见一斑。

    2001年11月，刘姝威在《金融内参》上寥寥几百字的短文成为蓝田神话破灭的导火索，也成为刘姝威登上“中国经济年度人物”的奠基石。某财经媒体此后称，“在更多人选择沉默或另外的做法时，刘姝威选择了挺身而出，他们看护了自己的良知，守望了社会的正义。就改革的意义而言，一些无关痛痒的空谈也许远远比不上这样一次身体力行的回答来得更为直接和深远”。

    然而，在那一次“身体力行的回答”后，刘姝威的凌厉峰回路转，如今她似乎被淹没在中央财经大学教授堆儿里，以至于现在媒体一则“阳光计划”的报道，仍会扯一扯七年前她的豪迈旧事。

    或许是七年前直陈财务造假的难能可贵，或许是内参这一渠道的特殊性，今天的财务专家夏草先生尽管更为骁勇，其质疑的多家上市公司或已退市或被调查，更多的做出回应或反击，然而，他获得的掌声几乎尽数来自媒体读者，或是草根投资者。这仅仅是他一个人的尴尬吗？

    当资本与权贵揉捏在一起，夏草的对手便是整个体制，在偌大的对手面前，一个草根财务专家的力量显得是多么微不足道。同样也是在七年前，夏草质疑某上市公司大股东有掏空公司资产嫌疑，恰遇该公司一位被辞的出纳报料，得以拿到在大量原始凭证，然而不久此出改口称凭证属伪造，随后神秘失踪。

    据夏草称，其与对手之间最艰难的一场拉锯战发生在2007年，夏草接连发文质疑某上市公司存在重大财务造假嫌疑。然而，在此期间，这一上市公司频频出镜，三月内央视新闻联播报道了三次，集团总裁被央视称为某产业的领袖级人物。

    夏草不接受“财务界王海”这一打假专业户式的称谓，他也甚为反感有人称其为资本市场的“芙蓉姐姐”。在我看来，证券界的夏草，犹如艺术界的陈丹青，饱受体制掣肘。陈丹青炮轰中国的博士招生制度，而拥有博士学历的夏草也为发表近百万字的论著却仍是一位讲师而郁闷。所谓此消彼长，与在体制内的拘谨相伴随的，往往是专业能力与优势向体制外蔓延、溢出，所以陈丹青出走清华不影响及他的美誉度，夏草也深受普通投资者尊重。

    但他们依然是孤独的“角斗士”。特别对于夏草，如若年轻气盛的他凶猛依旧，如若得不到体制内的肯定与支持与保护，其人身安全都让人捏一把汗。从这个角度而言，刘姝威走的路线──偶露锋芒、塔内（体制之塔）生长──似乎显得很“现实”？似是而非。

    通过对个案的质疑推进制度的改进，这曾是刘姝威们和夏草们的共同愿景。现在时过境迁，只有后者在继续战斗。我们无法苛求刘姝威们像七年前一样一如既往地凌厉，但我们有理由呼吁有关部门对夏草们的野蛮生长表示关注与支持。拿最近的案例来讲，其对鱼跃医疗上市的质疑引发了坊间关于民企上市“假补税”现象的关注，其质疑过的中捷股份于5月26日召开致歉说明会开上市公司之创举。

    美国安然事件后，国会通过的《萨班斯法》使美国上市公司高管财务欺诈代价陡然变大，明知故犯者则被处以最高达500万美元的罚金和最长达20年的监禁。反观中国内地，欺诈案“前腐后继”，对大多数违规公司的惩处却如隔靴搔痒拔萃。这无论如何都是非常令人遗憾的。但退一万步来讲，特定的政商语境下，中国版的《萨班斯法》暂不可行，但一个有理有据的质疑氛围却是不可或缺的。

    听上海的朋友说现在证监会和财政部等监管层支持夏草，这是个好消息。当谈到夏草质疑的上市公司涉嫌财务造假事宜时，财政部会计司司长说，“都在我们的掌握之中，我们一直在进行分析。”不过，我们希冀监管部门的分析结果及时向社会公布，更希望届时公布的结果能经得起考验。

    链接：夏草频批上市公司造假

     文/东方愚   南方日报

    ST贤成（600381.SH）在ST族群里具有一定的代表性。先是走马观花式的换行业、换方向,结果迷了路、吃了亏。好在迷途知返,痛定思痛。不过,战略方向定下来了,旧的机制也跟着破除了吗?

　　最近两年“资产置换”成为ST贤成的一个高频词汇,从纺织业转到房地产,又从房地产转战煤矿业,期间官司不断。暂不论外生性的交易费用有多高,短时间内频繁转型引起的内耗不容小觑。一直到今年3月25日公司名称由“贤成实业”易名为“贤成矿业”,贤成的主攻方向才真正趋于明朗。5月20日,股票“去星”,这也不难理解在6天后的2007年年度股东大会上,贤成高层在提及公司未来主方向“煤炭及煤化工”时不无激动。

　　一位媒体朋友对ST贤成甚为关注,问其原因,答道:“贤成高层讨论战略转型好多次,就在2007年年度股东会前一天又做商议,看来是动了真格,而非像一些习惯打游击的ST公司一样走走过场。”

　　怎么看待这位朋友的回答?在我看来,战略转型是挽救ST贤成的必要条件,但并非充要条件。必须提及的是,ST贤成的内部治理是不是也同步、动真格地做了转型?

　　ST贤成在去年的自查报告中曾自我反省,称董事会成员结构、公司治理等都应重新思量,但其后的举措疑似隔靴搔痒。拿5月26日的股东会来讲,ST贤成董事会由五名董事变成了九名。这一事件背后,是出于对必须平衡转型后新参股公司高管位置的考虑,比如这次新增的董事当中,其中一位便是去年7月参股的龙腾水泥的高管。

　　这种公司行为自然不难理解,也再正常不过。但问题是,“雪球”越滚越大,会不会反而掣肘公司决策与运作?粤电力董事有18位,但贤成不是粤电力。关键是贤成所谓的转型并未完全收官,如果不断在董事会中平衡“新生力量”,而对旧成分不加以重新洗牌的话,负担会不会越来越重?

　　翻看ST贤成的材料,截至今年4月25日,其控股与参股的子公司达到了9家,涉足的行业包括纺织、服装、房地产、咨询、水泥、煤矿等。除了被确定了战略板块的华阳煤业和森林矿业数据不尽明朗外,其它7家公司中3家去年全年亏损,盈利的4家中,3家净利润都在600万元以下,盈利最多的恰恰是老业务———纺织业；白唇鹿去年净利超过3000万元。这实在是一组让人哭笑不得的数字。

　　可以说,“习惯做加法”成为不少ST公司的宿命。这导致超负荷的运转有可能冲抵了转型的努力。

　　而在资本市场上的ST贤成也被不少投资者称之为“妖股”。其实暴涨暴跌并不为奇,问题是一些连环动作引人猜疑。比如今年4月24日*ST贤成控股股东西宁国新公司将超过2300万股限售流通股低价转让给朱蕾蕾,不足一月后的5月22日,国新公司持有的剩下7000多万股限售股因诉讼而被冻结。朱蕾蕾是广州鸿泽实业的高管,而5月26日股东会上ST贤成新增董事之一的李广建,恰是鸿泽实业的董事长,ST贤成大股东减持为“推进公司战略转型”的说法固然可以理解,但中小股东的利益是不是也应该加以重视呢?

文、东方愚

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    如果将健力宝公司视为一间“演艺经纪公司”的话，那么，24年来，李经纬、张海、祝维纱、李志达、叶红汉，以及佛山三水区政府等，都是曾经或仍在登台献艺的“明星”。如今这些明星几乎悉数散去，然而他们当中没有任何一方的演技获得充分的赞赏。但现在不是再将指责复杂化的时候。如今更重要的是，围绕健力宝的各方主体，能否以一种开放的心态和长远的目光，推进几遭劫数而未倒的健力宝突出重围。 

 

“这大院里的怪事从没间断过。”当记者打车到健力宝门口时，出租车司机随口道。

  健力宝已经不是当年的健力宝，但庆幸的是，健力宝没有倒掉。不过，健力宝如今的自救，仍然显得力不从心。这固然与过去所受重创之大有关，但更与现在健力宝没有一个开放理性的心态有关。

   去年年底，健力宝发布“健力宝1984”“苹果西打”“阳光果葩”等新品。不过，据健力宝一位经销商称，这些新品价格偏高，销售情形并不好。这一情况也得到了健力宝一位内部人士的确认，新品的渠道较窄，“投放市场数月以来效果并不明显”。

   知情人士向本报记者透露，健力宝企划部门负责人今年4月刚被撤换，可能也与品牌工作不利有关。

   24年前，健力宝元年。凭借“中国奥运代表团首选饮料”的东风，健力宝一夜红遍大江南北。24年后的今天，健力宝重打奥运牌，然却出师不利势先衰。

  健力宝到底还能走多远？

 

 

一座封闭的城堡

   历经多次变故后，位于佛山市三水区的健力宝集团总部，俨然成为一座封闭的城堡。“最近要求极其严格，随便放人进去的话我们就自身难保”，健力宝一位保安如此对记者表示。

   5月9日中午12时，记者致电健力宝集团新闻中心，其负责人言语相当谨慎，以“在公司开会”为由拒绝与记者进行任何交流。两小时后，记者赶赴健力宝后，该负责人仍称“还要开会”，且情绪有些激动称“我们不接受媒体任何采访。”

无独有偶。记者致电三水区政府新闻办时，某负责人亦表示，“须请示领导”。当日晚上近11时，其答复称：“区政府不对健力宝作发表任何看法。”

昔日占据舆论致高点的三水区政府及健力宝，如今变得三缄其口。抛开健力宝“前世”的诸多风波不论，即使今日健力宝的新战略，相关部门也多是含混晦涩或避而不谈。

2004年12月，时任三水区区长的宋德平（现为区委书记）因三水区政府接管健力宝而被推至风口浪尖。次年10月，宋到健力宝调研，并勉励健力宝人“要走自主创新的发展道路”。此后，很难从公开报道中看到三水区委区政府与健力宝同台出现。可查的一次是，2006年健力宝集团纳税过亿、居三水纳税大户榜首，宋德平出席了于2007年1月的表彰会。

三水不能以一个开放的姿态直面健力宝事件，这成为健力宝发展一个不可忽略的掣肘。以为如今的异常低调是健力宝实现重生的一个必要条件，其实是一厢情愿的事。这也注定了健力宝品牌美誉度很难获得实质性提升的宿命。 

 

 

一场貌似伟大的促销

      在三水区“日日昇”超市，记者看到货架上的“健力宝1984”“第5季番石榴”“阳光果葩”“苹果西打”等健力宝新品。记者向相关售货小姐询问这些新品的销售情况，答复是“很一般”。 
        而记者日前也从健力宝内部人士处获悉，去年年底健力宝推出的系列新品在市场遇冷，上月企划部门负责人被撤换可能与此有关。
    事实上，健力宝新品从推出伊始就带有一定程度的硬伤。历史不可能在时隔24年后，再次给健力宝以万般的眷顾。
    1984年，突发奇想的李经纬在短短三个多月的时间里，从“健力宝”名字的出炉，到请三水县（即现在的三水区）广告公司设计中国书法与英文字母相结合的商标图形，再到大胆提出用易拉罐包装，以及说服深圳百事可乐公司代工生产200箱，完成了一个他当时完全未曾预料的日后“健力宝帝国”的创设。
    当年8月，洛杉矶奥运会举办。中国奥运代表团正式告别“金牌零纪录”的时代，获15枚金牌，居第四位，举世瞩目。有海外媒体将中国代表团的崛起与作为中国奥运会代表团首选饮料的健力宝联系起来并称之为“中国魔水”，后经国内媒体炒作，健力宝一举成名。当年销售额即345万元，1986年这一数字高达1.3亿元，两年增长了3668%。此后的十多年，健力宝一直是“民族饮料第一品牌”。然而，自1997年开始，围绕健力宝各方主体矛盾开始显象化，健力宝开始走下坡路。时至今日，健力宝几乎为不少人所淡忘。
    2007年底，“健力宝1984”等新品推出。毫无疑问，健力宝仍然打的是奥运牌，意欲通过对1984年“雄起”的回顾，来实现新的重生，至少是一次转折的契机。记者从健力宝有关部门了解到，“健力宝1984”的定位是“国饮”，“包装上的大事记能引起消费者对健力宝美好回忆，能引起年轻消费者的共鸣。” 
        这似乎仍然有一厢情愿的味道：“80后”的年轻人，1984年可能还没出生或是只有几岁的幼童，现在会有多少人会去探究24年前曾经发生了什么？而对于“美好回忆”，就更让人哭笑不得了：尽管如今的消费者注重情感诉求，然而对一个因为权力与资本的纷争而变得千疮百孔却不愿直面的企业，凭什么让消费者仅对你1984年的美好进行回忆与共鸣？健力宝新品遇冷再一次说明，市场是最好的老师。
    于2004年底从健力宝离职后仍持续关注健力宝事件的一位人士上周末在接受本报记者时称，“健力宝1984”等新品推出以及再打奥运牌，仍只能算作是短期的促销行为，而不能算作品牌战略范畴或营销创新，事实上由于被统一集团接管以及张海事件等余波犹存，健力宝做出长远的战略也不太现实。所以只能退而求其次，再来一次“貌似伟大”的促销。

 一些必须重提的博弈

    4月23日，原健力宝集团董事长张海涉嫌职务侵占、挪用资金案二审继续开庭，法庭辩论中检方坚持原有指控，而辩方则援引“顾雏军案”中法院对其挪用资金罪的判决，为张海进行无罪辩护。一个值得玩味的细节是，张海在法庭上除了据理力争外，他表示此前对一位股东侵占国有资产的举证，完全是因为自己在获悉一审判决15年后的“冲动行为”，希望以最好的方式去解决股东之间的矛盾，消除“误会”。
      据21世纪经济报道，2004年12月27日，当时的健力宝足球队律师杨允忠在记者发布会上讲到“张海本人现在已经被刑事边控和经济犯罪立案”，这是第一次有人在公开场合直接透露张海涉案，且透露者为身份特殊的律师。
    此后3年半的时间里，围绕张海事件，健力宝再度处于更迭无常的动荡中，掌门人先后易主为祝维沙、李志达、叶红汉，更重要的三水区政府也深陷其中，特别是李志达被“赶走”风波中，三水区政府的作法受到颇多指责。
    事实上，我们应该换一个视角来看健力宝事件。2002年1月，出售健力宝过程中，李经纬按理说享有优先权，然而却“近水楼台难得月”，反被张海以较低的价格购得。张海事件发生后，三水政府开始对来历不明的投资者极度过敏。即使统一集团入主健力宝贸易公司后，三水政府仍对几次风波心有余悸。可以说，健力宝事件落得一个“多输”的结局是特定政经语境下的必然产物，但现在的情形是，如果仍就“谁不应只输那么少”屡掀波澜的话，各方的境况将再度同时恶化，而健力宝近两年意欲突围的尝试也将化为乌有，并可能成为广东企业改制史上一大永久性笑柄。
    这并不是说“开脱有理”，而是说，必须以一个开放的心态和长远的眼光去面对、化解过往的纷争。暂且不论张海的“冲动说”是否得体，三水政府和现今的健力宝高层，似乎也有必要从三缄其口的误区中慢慢走将出来。
    上游没有一个相对稳定的心理预期，健力宝在中下游市场上怎可能重聚人气并有一个长足的发展？
    健力宝已错失许多良机。1997年秋，香港联交所批准了健力宝的上市方案，然而李经纬因“没有香港暂居证，因而不得购买H股原始股”，其经营团队购买股票受阻，李经纬怒气之下放弃上市；2004年，统一集团出价1亿美元收购健力宝，受到经销商的强烈反对，收购计划流产，健力宝随即陷入泥潭并越陷越深。事实上回头来看，如果当时收购计划顺利的话，实属健力宝突围的一个契机。 

一个回到原点的蓝本

    产权之痛是健力宝从峰顶跌落谷地的主要因子。在健力宝的发展史上，一个“青出于蓝而胜于蓝”的事件是，李宁借健力宝之“船”出海。1989年，健力宝运动服装公司成立，其中健力宝出资1600万元，李宁出任总经理，生产“李宁牌”服装；1994年后，这一服装公司顺利脱离健力宝，李宁分三次偿付健力宝当初的投资。10后的2004年6月28日，李宁（02331.HK） 在港上市，李宁身价一举高达16亿元。而彼时，李经纬“正孤单而已屈辱地躺在广州一家医院的病房里”（吴晓波《大败局2》语）。
    知情人士向本报记者透露，“老李”李经纬出狱后，被李宁接到北京疗养，不再公开露面，健力宝成为其永远的回忆。而“小李”李宁的事业继续上冲，去年股价最高冲上32港元，超过发行价的15倍。
    健力宝也在“调整状态”。2007年3月5日，以大股东叶红汉为法人代表的广州亦扬，最终以挂牌底价约1428万元购入了健力宝最后的8．87％国有股权。健力宝彻底告别国资时代。事实上，尽管国资与民资残烈的博弈不大可能再发生在健力宝身上，然而，健力宝集团与健力宝贸易公司间的博弈还在，三水区政府的“余威”犹存，这些都是健力宝新的发展战略无论张驰都难显从容的重要元素。
    同样，统一集团因为健力宝也有所顾虑。去年7月健力宝董事长叶红汉曾表示，统一不可能将健力宝这一品牌雪藏，“那样对它（统一）经济上没好处”。去年年底统一企业(0220.HK)在港上市，并没有将相关健力宝资产整合到上市公司中。去年底接管健力宝贸易公司的北京统一食品公司总经理李文杰称“健力宝即使上市也是独立上市”。
    11年前健力宝与上市擦肩而过后开始发生危机潮，如今前景未明，独立上市恐只能成为个美好愿景。从某种意义上说，随着张海在二审时态度的转变，持续数年的健力宝风波有望重归平静。健力宝回到原点。
    尽管此健力宝已经不是当年的健力宝，但庆幸的是，健力宝没有倒掉。十年前中国炒过火的保健品市场塌崩的时候，健力宝没有倒；2004年底政府接管健力宝，“健力宝是否会倒退为一家国企”引起巨大争议，风口上的宋德平当时称“绝对不可能，当务之急是保住健力宝这一品牌”，健力宝没有倒。如今渡过劫数的健力宝，是否应该以一个开放的心态，一副长远的视野，重启征程？ 

观察：

   健力宝与娃哈哈两极困境的启示

    健力宝当年落败的原因是民资与国资碰撞，犹如鸡蛋碰石头，李经纬对天长叹，却无能为力。行政触角伸的太长，使健力宝集团屡起旋涡，一波未平一波又起，终拖累健力宝到极度疲惫。而娃哈哈是宗庆后与外资的战斗，昔日一棋走错，今与达能对弈，虽以民族旗号呼天抢地，想换来行政部门的关注与解救，然却难以偿愿。
    可以说，健力宝与娃哈哈的轨迹是两个极端。2001年7月，当时的三水市政府为健力宝召开的转制会议上，90%的与会者主张卖掉健力宝，但不能卖给李经纬。此举令李经纬万难接受。而娃哈哈的情况则不同，1997年亚洲金融风暴后，香港百富勤将所持有的娃哈哈股权出售，娃哈哈与达能享有优先收购权，然娃哈哈有所懈怠，为达能买走，这使其所持有的合资公司股权达51%的控股地位。
    如果李经纬与宗庆后的主客观条件对调一下，即赋于宗庆后当年李经纬式的主动，接手百富勤所持合资公司股权；而赋于三水政府今日浙江省政府和我国商务部式对市场行为不加干预，李经纬昔日定拿下健力宝。皆大欢喜。
    但历史往往给中国第一代的企业家以不同形式的黑色幽默，李经纬与宗庆后站在中国式企业之桥的两头，各自神伤。相比之下，宗庆后更幸运一些。尽管与达能之争打了无数个会合仍不分胜负，其引来行政援助的初衷仍未实现，但客观来讲，他内心的更多的是遗憾而非被算计后的伤楚，更何况达能现在已有所让步。李与宗各自困境一个共同点就是心理上的不平衡。作为创始人的李经纬被挤在了收购健力宝的大门外，自然没有料到。而宗庆后也在3年前谈到娃哈哈前身20年前100%的国企业血统时称，“当时国家其实一分钱都没有投”。
    产权纷争是体制积弊的产物。10年前中央政府提出“国退民进”的战略，国有资本被要求从饮料等完全竞争领域全部撤出。大凡政策嬗变必引起利益纷争，所以之后相伴随的是不少企业家形形色色的命运。李经纬被无情挤兑，乐百氏的何伯权售尽股权而退出，伊利的郑俊怀最终身陷牢笼。
    2004年5月，利乐公司请饮料业企业坐邮轮出游，同行的有郑俊怀，及光明乳业的王佳芬，郑对王称，“伊利也许不久也能把产权搞清楚了。”未曾料到一个月后，郑俊怀被曝出涉嫌侵吞国有资产，一年后他因挪用公款罪而被判刑6年。
    今年年初，新上任的***俞正声曾提问，“上海为什么没有出马云？” 财经作家吴晓波称，“其实，答案或许就在王佳芬式的遭遇中。在一个国有资本十分强大的体制内，市场型的企业家左冲右突，无论有怎样的经略才干，其命运大抵如是。”
    庆幸的是，市场经济转轨正深入，地方政府职能转变再加速。政商关系走向着一个良性和持久的方向迈进。所以，一方面我们希望对于一些过往事件，各行为主体现在以一个开放积极的姿态面对，与此同时，更应将目光瞄准未来，因为这不仅关系到我国的商业环境，更关乎万民福祉。

 

东方愚 上海证券报 “商业PK堂”专栏 4月23日

资金之痒

      许家印与陈晓，都是1958年生人，所谓“五十而知天命”，陈晓两年前历经永乐被国美并购的酸楚，一时被称为“最孤独的总经理”，可谓饱尝天命之苦涩；而许家印有些晚熟，其执掌的恒大地产，在他50岁这一年的春天，伤口才依稀开始流脓，而他却似乎浑然不觉。

      朱自清在《春》中开篇写道：“盼望着，盼望着，东风来了，春天的脚步近了。”这句话用在2008年3月之前的许家印身上再合适不过了──借助美林等投行之“东风”，恒大地产上市似乎是众望所归，3月28日在港一挂牌，恒大便会迎来一个全新的春天。然而，3月20日，恒大在香港联交所网站上发布公告，宣布上市计划中止。一帘春梦。

      有人说只怪许家印“运气太差”，顾名思义就是恒大遭遇地产紧缩调控风暴。但这并不是问题的核心。我们真正应当紧盯的对象，其实是恒大背后的国际投行们。两年前国美并购永乐案中投行的角色值得拿来参考：是否又是一场盘算已久的“阳谋”？

      据2006年10月20日上海证券报报道，2005年的恒大是广州的“欠税大户”，拖了一年至2006年9月仍欠2800万元。据悉，欠税问题直接导致恒大落选当时的“广州市优秀民营企业”评选。与此同时，资本市场上的恒大也是节节败退。2006年8月，许家印以7889万元价格，将其4年前拿下的“琼能源”（先后易名为“恒大地产”与“绿景地产”）壳资源脱手卖出。恒大当时资金链的紧张可见一斑。而后发生的“市政路风波”与“向业主索赔3000万元”等事件，又折射出恒大在本土市场上的口碑一般。

　　然而，令人始料未及的是，恒大在极短时间内实现了“逆转胜”。从2006年11月至2007年月，恒大与美林、德意志银行、淡马锡、瑞信等投行陆续甚至多次签订协议，获得近10亿美元的融资（包括抵押贷款与认购可换股优先股等）。抱上了投行的“金佛脚”，恒大拿地速度之快令人惊叹。之后恒大的招股书显示，恒大截至2007年底的土地储备为4580万平方米，这一数字是一年前的7.5倍。

      我们来看永乐。2004年的永乐也需要钱，用来扩大规模、加快其全国扩张步伐。为解资金之渴，投行摩根士丹利和鼎辉投资出手5000万美元认购永乐逾4.22亿股，折合的股价比之后的招股价折让近60%。但是要知道，永乐在与投行联姻前的2004年，销售额达到百亿元，并且之前通过自有资金完成了包括收购广州东泽等系列资本运作。

      对比之下，疑问就来了：恒大的资质、过去不尴不尬的运作等，机构投资者们不可能不熟悉，为什么还会慷慨解囊、大胆放贷？

投行之谋

      不排除投行们也在“赌”，赌中国房地产投资仍处于上升周期中，而去年以来人民币升值速度明显加快，投行将钱交给中国的房企，还可增值。再说禁售期只有6个月而非像阿里巴巴的两年之久，风险尚可掌控。

      那么，为什么机构投资者选择的是恒大的许家印，而不是找一些优质房企比如万科合做项目呢，答案很明了，即便有合作可能，万科也不会在利益方面做多少让步。然而许家印则不同，一上来就是大手笔──出让约33%的股权（上市后稀释至3.66%），投行们何乐而不为呢？

      投行们不是省油的灯。他们条件是非常苛刻的。永乐尚且如此，原先瘸腿的恒大更是如此了。根据恒大的招股书，恒大承诺给机构投资者承诺的回报率很可观：如果在2008年6月6日前上市，回报不少于40%，若在2008年12月6日前上市，回报率不少于50%，若在2009年6月6日前上市，回报率不少于60%，若于2009年12月6日前上市，则回报率不少于70%。而如若无法完成上市，恒大将以现行市盈率回购相关机构投资者的股份。

      永乐当年与投行签订的对赌协议，到最后发现横竖都是投行赚个盆满钵满，因为大摩是“天使魔鬼结合体”──当初不断调高永乐评级推动其股价上升的是大摩，但解禁期一到马上减持，并且一面调低永乐评级一面增持国美并调高其评级的，也是大摩。这无疑是一种“破坏性开采”的江湖招术。恒大现在面临同样的问题──上市折戟后，对许家印来说毫无疑问是当头一棒，然后对投行们来说，或许意味新的机会出现，一来与恒大谈判的筹码更重了，二来，更低价入主的契机来了。

      据报道，恒大现在正通过私募方式融资欲融资5亿─6亿美元。私募意味着给投行更低的价格，同时他们占恒大地产股权的比重将进一步增大。据悉，高盛也参与到这次私募中，并称要“介绍更多的机构投资者”。而根据恒大的招股书，恒大上市时间越晚，投行们得到的回报率越高，而恒大抵押的土地等资产均属优质资产。从这一角度看，投行们抱的绝非“赚一把就走”的短炒目的，他们或在更早的时候已盯上恒大等易控房企，同时试图在中国房地产市场上走的更远。

恒大之殇

      “破坏性开采说”绝非“阴谋论”。大摩两年前给永乐“背后一刀”，表现上看是对永乐2005年的年报失去了信心，实则在推进其提前布局好的“美乐合并”计划。对于如今的恒大资产负债率达95%的尴尬，这一切其实都在老谋深算的美林、瑞信等预料之中。恒大在上市这条路上越主动就越被动，而投行们越被动其实就越主动。

      在笔者看来，恒大现在的盘子铺的太大、战线拉的太长了，无论是通过增发还是可转债形式，私募所占总股份都不可能太高，也就是说，私募并不能构成对恒大困境的实质性救援。根据其招股书，截至今年1月底，不包括恒大向几大投行的近10亿美元的借贷，其未偿还银行及其他借款总额都达到了111.334亿元。

      对投行们来说，围绕恒大的“精彩故事”才刚刚开始，许家印只能硬着头皮往前走，虽不至于对投行言听计从，但后者的话语权已非同寻常。恒大如果不能在上市这条路上突围，最后极有可能落得与永乐一样的结局，即半推半就地被某大型房企接盘。最大赢家仍然是美林等投行。

      半上不下的昔日永乐与今日恒大，都是投行的棋子，不过陈晓与许家印的表态却大相径庭──在2006年4月遭遇大摩抛售、股价暴跌后，5月，陈晓公开承认“当初与大摩签订协议时预测过于乐观”；2008年2月27日，即恒大宣布中止上市前的第21天，由许家印召集的本土传媒济济一堂，许家印深情地讲完自己的“奋斗史”后宣称：“希望在2010年之后，恒大进入的每个城市都拥有自己的标志性建筑。”

      前者幡然醒悟然为时已晚，后者执迷不悟仍大放豪言。陈晓与许家印尽管遭遇相同的“劫数”，各自执掌的企业命运有可能殊途同归。但对于陈许二人本身来讲，结局或不可同日而语。陈晓现在作着国美的总裁，在去年的“胡润零售榜”上以20亿元资产排在第15位。而对恒大来讲，如若将来被并购，许家印的去留都将成谜──恒大管理模式的乏善可陈等于提前宣告恒大团队未来不可能“平移”，而由于妥善处理好恒大各种错综复杂关系与纠纷的难度要大的多，所以许家印就是想像当初张大中、杜厦那样套现离场，也绝没那么容易。

东方愚  

 

在日前再掀波澜的宗庆后“3亿元偷逃税门”事件中，据宗庆后4月15日所言，此乃达能秦鹏之“阴谋”，并称自己在去年10月已“主动”补交了两亿多元的税款与滞纳金。于是，现在坊间焦点集中在宗庆后被举报后才补交税是否构成违法。不过，笔者更感兴趣的是，范易谋去年7月公开表示“宗庆后会在诉讼中度过余生”，如果达能真是想让宗庆后在阴沟里栽船，这种“暗示”岂不显得很滑稽？

 

有一种现象我们其实我们往往容易忽略，就是娃哈哈与达能每次打得不可开交的时候，皮球总会踢给行政部门。以前当娃哈哈商标两者争得死去活来的时候，国家商标总局成为焦点，“娃哈哈诉国家商标总局”的假消息更是起到了闪风点火的作用。现在皮球又踢给了法院，关于宗庆后是否违法估计又要让有关部门大伤脑筋了。

 

在笔者看来，与其认为达娃两方都想置对方于死地，不如说两者都习惯了采取一些“伤身不致命”的招数，将自己与对方谈判的筹码攒得高一些、更高一些。

 

笔者去年6月曾撰文称，娃哈哈与达能的和谈将是一场马拉松，两者的奇招怪术用之不竭，但肯定会一次又一次地坐到谈判桌前。 “偷逃税门”事件发生后，4月15日，宗庆后表示与达能“不谈了”、 “彻底分手”。但次日达能否认各谈破裂，并甚为绅士地称“我们相信，这一税案与我们目前正在和宗先生进行的商谈没有关系，我们希望通过讨论找到和平解决争端的方式。”同样，娃哈哈集团外联办主任卢东证实“谈还是要谈的”。

 

谈什么、怎么谈，这个问题无论对达娃双方，还是对旁观者来讲，都是一个老掉车的话题。去年4月宗庆后都自称把另立牌子这一“最坏打算”给晾了出来，其它和谈方式两者更是晒了再晒，结果无一例外是不欢而散。所以，进一步讲，与其认为两者每每在摩擦后仍回到谈判桌是无奈之举，不如说他们都在等利于自己的一个好时机的出现。

 

什么时机？行政部门明确表态的时机。事实上，达能与娃哈哈共同的可爱之处是，从一开始，他们都明白皮球踢给行政部门且得到与已本土相关行政部门的鼎立支持才是根本。然而各自的小算盘不约而同地落空了。

 

两起事件中可见一斑。一件是去年6月底我国商务部副部长在重庆一个报告会上痛斥海外一些媒体将娃哈哈视为“反面教材”。这种表态无疑极易被理解为商务部对娃哈哈及宗庆后的公开支持，然而此后商务部再无涟漪，中立姿态持续至今。另一件是达能去年想借11月底法国总统萨科齐中国行，来就纠纷作个了断，可惜事情不了了之，达娃两方当时“希永久性解决争议”的希望扑空。

 

不过，争端并不是停滞不前。商标问题达能发现越扯越成浆糊，后来干脆避让了。而对于在合资公司中是进是退，以及共谋上市，达能现在也显得比较“灵活”。不过，如果就此称现在问题转入了股权的市场估值上，这种说法仍不够确切。在笔者看来，焦点当是未来达娃双方合谈出现突破性进展时，宗庆后各人持股的市场估值几何。

 

为何这样讲？3年前当谈到娃哈哈前身20年前的100%国企血统时，宗庆后称“国家其实一分钱都没投”，言辞背后是心态的不平衡。别忘了，宗庆后去年两会期间引爆“达娃之争”后许多，打的一直是情感牌、政治牌。夹杂在内外资企业强力博弈中的是宗庆后为自己过往劳作“一定要讨个说法”的旧式倔强，然这个“皮球”的重量非同小可。

 

从一点来看，达娃之争离结束还很远。（本文系国际航空报人物专栏文章）

 

 

附：之前关于娃哈哈与达能之争的追踪评论：

东方愚：宗庆后与鲁冠球：一样担忧两种心境（上海证券报）
东方愚：娃哈哈与碧桂园:保身总相宜姿态大不同（上海证券报）
东方愚：打民族牌的年代渐行渐远（国际航空报）
东方愚：娃哈哈偷袭营销砸了自己的脚（南方日报）
东方愚：宗庆后面临四种选择（每日经济新闻）
东方愚：企业精神重构：美国精神的中国启示（中国商业评论）
东方愚：娃哈哈VS达能如何看浙江商帮集体失语（广州日报）
东方愚：宗庆后辞职仍是欲擒故纵之举精明而不高明（每日经济新闻）
东方愚：究竟是谁在跟谁抹黑（广州日报）
东方愚：光明与达能之争背后有玄机（每日经济新闻）
东方愚：李东生与宗庆后的舍与得（国际航空报）

 

又看到有媒体以偏概全、见风就是雨了。正好前几天看到一起退房事件。有所感，索性就评了几句， 见今天的中青报。

那么多其它性质的退房事件不关注，倒是替有关部门义正辞严说起话来了。做常规新闻，媒体也要当心被当成枪使。
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东方愚 4月1日 中国青年报
http://zqb.cyol.com/content/2008-04/01/content_2125616.htm

日前一则《深圳房价下跌资产缩水业主欲退房》的新闻被坊间热议。据报道，由于部分开发商调低楼盘售价，导致先期购买的部分业主房屋资产缩水，一些业主于是提出了退房、赠送装修或车位、减免物业费等要求，对此，深圳市国土局等有关部门表示，房价下降不能成为退房理由，对业主这种“降价补偿”行为不支持。

想必这一报道令许多开发商很“欣慰”，哪儿有因为房价下价就要求补偿或退房的理！但日前广东官方公布的数据显示房价确实是下降的，比如广州国土房管局3月26日公布的报告显示，2月份广东楼市继续“量价齐跌”，10个区新建商品住宅房交易均价每平方米9303元，成交量仅为23.12万平方米，同比下降69.4％。在这种情形下，上述报道很容易让读者特别是省外读者认为，广东这种业主要求“降价补偿”甚至退房的形象是一种普遍现象。

个案被传媒放大，很容易被误以为是普遍现象。事实上有关“降价补偿”的话题，我们必须搞清楚几个细节，一是降价行为是不是普遍行为，二是，要求降价补偿的业主数量占比是多大，第三，对于现在因为开发商无限延期交房等违约行为造成的业主退房要求，我们是不是也应当重视起来？

前两个问题我们毋需赘述。广东市场上之前盛传的“大跌”“雪崩”，之后都被爆出是个别开发商一些特别楼盘的促销活动，比如之前称东莞房价“雪崩”，源头不过是原先给银行员工团购的房源拿出来按原定的低价销售而已。同时，对于要求“降价补偿”甚至退房的现象，据了解，也是少数业主的情绪化行为，笔者接触到深圳金地梅陇镇二期的两位业主，对于三期的低位销售，他们觉得这种行为很正常，倒是觉得个别业主呼吁团结起来要求补偿或退房的行为“很可爱”。

事实上，第三个问题往往被我们所淡漠。即现在市场上开发商延期交房几乎成为一种惯常现象，近两年因开发商延期交房导致业主上诉维权等事件层出不穷。问题的关键是，事件发生后，要么是开发商已在之前的合同上做了猫儿腻（比如有的开发商在拟定的商品房预售合同中，把延期交房应当按照房款的万分之一赔付，偷偷改为按认购金的万分之一赔付），要么就是业主维权的渠道不畅，颇费周折还未必能争得权益，要求退房吧，开发商说绝对不可能。

去年开始延期交房的事件多了起来，或许与楼市进入交易清淡盘整期，以及因通胀因素建材价格攀升有很大关系。开发商与承建商等市场主体在利益分配上容易出现纠纷，工程进展受到影响，笔者调查到广州聚德南路某楼盘，承诺给业主2007年10月交楼，后来说要拖到今年5月底，现在却又因为与承建商官司，至少要到7月底才能“看情况再说”，这种情形显然是恶劣的。

事实上，无限延期交房导致的业主希望退房现象，有关部门往往睁一只眼闭一只眼。而业主在与开发商的交涉中，由于话语权重悬殊，往往是耗时耗力却不了了之。这一方面凸显市场各主体的沟通渠道出了问题，另一方面映射出原先一些小开发商想利用“地产牛市”捞一把的愿景在遭遇地产寒冬后资金链出现紧张,从而不断侵蚀业主利益的真实面目。

高位买了房也就认了，然而却远不能按合同约定期限入住，着实冤枉。有关部门必须改掉之前轻慢的姿态，区分清楚两种情形——对于只是因为房价下跌而要求补偿或退房的行为给予温和教育与劝阻，而对于开发商违约、无限延期交房等原因造成的要求补偿或退房行为给予充分重视并着手调查处理。

 3月27日 国际先驱导报、南方日报

资本市场从没有过真正的同股同权，与其让中小投资者到风险奇高的创业板市场再受折磨，不如提高投资资金的准入门槛，让富豪们先去拼一把，头破血流也罢，你死我活也罢，等配套的监管制度完善了，再慢慢降低门槛，未必是坏事。

“创业板”成为近段时间资本市场高频词汇。这源于监管层明确了创业板上半年定会推出的心理预期。尽管监管层在创业板推出时机上略显疑虑，然而基于中国资本市场承载的超出其原生意义的“额外责任”，创业板现在推出也就“正当时”，而且“不会对主板市场造成冲击”。现在的问题是，创业板推出后，将会成为“中国的纳斯达克”，还是另一块弱肉强食的阵地？

据东方早报报道，优酷网、篱笆网等国内一些二线互联网企业近日在受访时均表示，未来上市不会选择创业板，将首选纳斯达克。无独有偶，不少券商也对创业板比较淡然。事实上，将创业板视为“中国的纳斯达克”，有一厢情愿之嫌。一是我国证券市场基于一个相对独立的政策环境下，无法与纳斯达克这一开放的市场与制度平台相比较，二是创业板的监管制度料远无法与纳斯达克相比──纳斯达克上市的企业，如果发布不实信息或财报没有按时发布，就会面临摘牌危险，NEC和戴尔都曾险遭摘牌，A股市场有这种可能吗？

换言之，我国的创业板市场现在所浸淫的“父爱主义”色彩比较浓烈，这便为热钱提供了疯狂投机的土壤。初期整个创业板的融资额只有一两百亿，在“创新”的金字招牌下，市盈率这一概念定会被边缘化，大资金的话语权高于一切，对于盘子超小的创业板企业来讲，很容易成为被爆炒的对象。

在这样一种情形下，有人建议创业板实施“T+0”，认为如此的话，中小投资者“快进快出”，风险要小的多。这种建议的出发点是好的，但是却显然甚为学院化。笔者认为，将投资创业板的资金准入门槛提高，比如至20-50万元，倒是比较干脆的作法。让“一部分人先炒起来”，远比隔靴搔痒、三番五次地进行所谓的投资风险教育要强得多。

有人认为这不是建议创业板成为“富人俱乐部”吗？此种嫌疑肯定有，然而这未尝不可过渡期的一种尝试。一方面让这些闲余资金充裕的富人们去作投资示范，另一方面，监管层再学习纳斯达克，作一些制度些的变革或尝试。

比如提高信息披露的密度和频率，可规定定期报告或每月一次等方式，创业板上市公司对高管的非财务信息进行定期披露，诸如违规违纪行为、最新成果及专利情况，持股情况等。至于全流通则应重新考量，因为为风险投资提供了平衡的退出渠道可能会让投机热钱更疯狂。此外，监管部门必须对在创业板市场上的违规行为进行严厉惩治，特别是谨防热钱给一些皮包公司贴上“创新”的标签而蒙混上市，如若有类似事件发生，直接追究其刑事责任。

A股的违规行为层出不穷却得不到应有的制裁，创业板想拷贝纳斯达克的机制也就成了单相思。据悉，创业板开设后，入市的投资者都要与券商签定风险揭示书，亦即风险自担。在笔者看来，与其用这一形式来表示投资者“权利均等”，不如暂时直接通过设定投资门槛来硬性规定“创业板不是人人可以炒的”，这至少是保护中小散户权益的次优选择。

文/东方愚 南方日报、长江商报

所谓“此消彼长”“顾头不顾尾”，这类词汇用于当下银行放贷一事上，再合适不过了。人民币贷款有限额规定，外汇贷款没有。所以，我们看到，本币放贷的紧缩措施效果明显，而外汇贷款投放连月猛增。

　　就像我们无法确定是“先有蛋后有鸡”还是“先有鸡后有蛋”一样，外汇贷款大幅增长是好事还是坏事，不能一概而论。不过，有三个问题我们必须仔细算计一下：第一，外汇贷款对银行来说有明显潜亏的危险，为何众银行仍然疯狂放贷并乐此不疲；第二，外汇贷款的大部分，主要贷给哪类企业了?第三，外汇贷款压抑了民间金融的发展，谁来替后者伸冤?

　　对于第一种情形，有银行称，这是“竞争”的客观要求，也是在为“长远”着想。所谓“竞争”，自然是指与外资行竞争。这其实是在拿自己的短处和人家的长处相比。要知道，外资行凭借外债额度向母行拆借外汇资金，成本很低，但中资银行在境外融资成本很高，据报道，目前三个月以上的美元拆借已借不到钱，而掉期的话，三个月的美元利率已近10%，在这种情形下，中资银行与外资银行相争，简单是鸡蛋碰石头———而如果手头有美国资金，做个短期放贷尝尝鲜还说得过去，兴许还能赚点小利差，问题是现在企业的外汇贷款大都侧重于长期贷款。

　　再来看第二个问题。外汇贷款猛增，并不是来者必应。按照现在的法规，能够贷得来款的企业，其所在行业、贷款用途都有详细规定，比如用于购买大型工程设备等。说白了，贷款门槛高，有话语权的只能是一些大型企业或是一些“关系户”，这些企业不但“来必贷”，而且有时可能故意违约，之后用人民币还款；另一方面，来贷款的企业多了，利率也会随着上浮，如此一来，对一些中小型的出口企业来说，等于直接吃了闭门羹。

　　这两点清楚之后，第三个问题自然显得很迫切。企业无论本币贷款还是外汇贷款，有一点是几乎完全一样的，就是分三六九等，最吃亏最没地位的都是中小企业。中小企业向银行求贷无门，不少又会转向民间金融市场。然而民间借贷过程中“水涨船高”的特征更明显。据人行温州中心发布的数据，去年最后两个月份，温州民间借贷月利率分别高达11.07%和11.64%。而据1月28日中国经营报报道，广东民间借贷最高月利率已经达到20%，而即使在较不发达地区，长期徘徊在1%以下的月利率也已经开始直线升高，小企业只能望尘莫及。

　　民间借贷利率的攀升和挤出效应只是一个方面。更严重是它势必将刺激市场各行为主体的“裂化”。比如一些民间小财团开始“解体”，各股资金撤出来“单干”，又如一些信用担保企业不再从事担保业务了，自己直接放贷，等等。这些情形都是民间金融市场发生恶性连锁反应的表现。

　　尽管说外汇贷款热兴压抑了民间金融的发展有失偏颇，但是眼下这种“一边是海水，一边是火焰”的情形，映射的是信贷紧缩措施的多重弊端。“发展民间金融”这一口号好多年前我们就在喊，但每每步履维艰。今年的“两会”期间，又有呼吁声起，比如中国民营经济研究会会长保育钧在此间呼吁允许改善金融体制的不合理结构，允许民间资本组建区域性银行、降低其准入门槛等。但市场似乎已习惯了监管层“雷声大、雨点小”的脾性。

　　还有一点需要引起我们思考的是，近一年多时间对民间金融的提振乏力，是否与现在的行政机构改革有关?比如原先科技部关注民间风投，央行关注民营银行，证监会关注中小企业上市，但在现在在大部委制改革和创业板即将推出的节点，民间金融发展是否遭遇了多头监管以及利益边界厘定困难等方面的掣肘呢?

   东方愚 1月9日 南方日报
原标题：中航集团注定是最大赢家

“资本市场不相信眼泪，东航可以失去机会，但东航人有自己的尊严，风雨中这点痛算什么！”投票尚未开始统计，东航董事会秘书罗祝平这种“诗意的自我鼓励”容易让人产生一种错觉，1月8日的东航股东大会似乎像是在演话剧。显然，现场的气氛是投票结果的提早映射，“东新恋”被否。

从某种意义上讲，“东新恋”被否已是板上钉钉的事，1月6号起中航、东航、新航三者的先后登台声明，已是昨日股东大会的“路演”。中航以价格压倒优势搅局，东航以信守承诺为要，新航当以“战略”二字为纲。各自的立场都很坚定，所以“东新恋”必被否。股东大会之后，人们把目光聚集到东航身上，究竟会不会转而对中航投怀送抱？

1月8日东航董事长李丰华表示“相信新航不会放弃入股东航的计划”，新航当日在新加坡交易所刊登公告称，尊重会议结果，“会继续支持与东航建立联系”，而淡马锡则甚为直接，称“尽管入股东方航空的提议失败，但将继续寻求在华投资机会”。这种口吻或许意味着，新加坡方面不会提价。

换个角度来言，原先达成的3.8港元每股的价位，在新航看来，并非什么“占了便宜”，要知道，东航2006年巨亏28亿元，负债率高达93.72%，绝非一盏省油的灯，而且如果入股成行的话，因为是外资股东，在东航未来的发展过程中，新航的“落地的话语权”或许会打折扣。更重要的是，如果提高竞购价，则等于提前示弱，中航集团则会步步为营。

事件的最后落脚点，于是落在东航为何排斥中航一事上。我留心到，1月8日的股东大会上，有支持“东新恋”的股东所持的理由是，东航与国航实力差不多。这一理由值得揣摩。不错，抛开东航奇高的资产负债率不说，据民航总局网站最新的统计数字显示，东航现在的总资产是601.3亿元，国航和南航分别是839.6亿元和762亿元，差距似乎并不大。但问题的关键不在于总资产的数字多寡，而在于，同作为巨头国企，如果一方为另一方所吞，在新版图中，行政职权如何能做到使两方特别是东航心悦诚服？显然很难。

所以现在业界人士说东航与国航合并，对于消除非理性竞争有百利而无一弊，等等，都是从市场角度出发的结论，而对于东航及国航、中航集团等高层来讲，他们则要考虑未来的话语格局。这是由中国特殊的政经语境决定的，也是一道绕不开的弯。沿着这一思路来看，对中航来讲，每股5港元的收购价从市场角度来看即使“有点贵”，但相对于吃下东航、形成超级航空航母后，在中国航空市场的霸主地位，及由于重组东航享受到的补贴来讲，则是“吃小亏、占大光”。

更重要的是，现在央企在资本市场上长袖起舞，央企整体上市提速，国航曾表示2010年前完成中航集团整体上市。这一计划给了中航集团将并购之爪伸得更长更远的勇气，而东航在资本市场上的实力则要弱得多。笔者按照1月8日的股市收盘价和人民币汇率中间价（东航昨天股东会，以前天收盘计）计算，算出国航在H股和A股流通总市值为783.65亿元人民币，东航在H、A股流通总市值为104.36亿元，前者是后者的7.8倍，这还不算国航在伦敦股市的市值！

纵观日前这场风波，结合一直以来倡导行业整合的李家祥日前任民航总局局长，现在呈现在我们面前的是东航奋力挣脱中航集团并亲向新航，但中航集团志在必得，也必将成为最大的赢家。唯一遗憾的是，尽管新航与淡马锡被挤出局的程序“合情合理”，但正如高盛所言，现在的中国民航市场政策依然混乱、不明朗，所以“东新分手”或许会令国际投资者对中国市场特别是基础设施领域开放的执行力有所失望；我们唯一希冀的是，如果将来中航入主东航，整合过程中的摩擦少一些、扯皮成本低一些，以免损害小股东的权益。

东方愚 12月3日 东方早报特约
http://www.dfdaily.com/node2/node20/node62/userobject1ai43217.shtml

江南和两广地区在传统上就是中国的-富庶之地，诞生过众多的企业家和商人。近三十年来，两地又领风气之先，不仅成了中国经济发展龙头，也可谓是当下中国最盛产企业家的地方。

改革开放以后，中国面临着从计划经济向市场经济的转型，这一时期中国改革的一个重要特点就是：摸着石头过河，边改革边摸索，很多制度安排都具有一定的变通性。这种变通性的制度安排，对企业家才能配置会产生双重影响：一方面，它使得企业家能够从事生产性创新活动；另一方面，如果对变通性的制度安排产生路径依赖，又会严重束缚企业家的创造性。

长三角和珠三角的企业家历来都有着各自鲜明的特点，当代的两地企业家在面对变通性的制度安排时所展现出的不同的企业家气质，也很值得玩味。

珠三角的不少企业家擅长的是小变通，善于把握制度的变通性，在政策与制度的空隙间寻找发展的机会。那些多数习惯做“短线”、蛮赚一把就走的小企业主我们暂且不论，一些以资本为王的知名企业家，也是屡屡游走于制度与法律的边缘。例如昔日游走资本市场的高手，屡屡创造资本神话的顾雏军，以不到3个亿的资本撬动了138亿元的国有资产，其把玩政策变通性的本领不可谓不强。不过他最终在盲目的扩张中倒下，被公诉机关以“虚假注册资本罪、虚假财务报表罪、挪用资产罪、职务侵占罪”4项罪名推到法庭的被告席上。令人吃惊的是，他在法庭上否认了检方的全部指控，甚至当庭妙语如珠般吐出了一些政府机构及官员的名字时。仅凭这一点，也注定了其必定落魄的宿命。类似的例子还有健力宝的张海等。

而最近广东佛山的焦点人物———“涂料大王”周伟彬被判缓刑，也为这种小变通提供了一个注脚。据《南方都市报》报道，周伟彬此前常被稽查，罪名均为涉嫌逃税，最后因涉嫌逃税1500万元而陷入旋涡。在陆续缴上了税款后，11月29日周伟彬还是被判处缓刑（上图为周走出看守所）。

与珠三角企业家习惯性直来直去的脾性相比，长三角的企业主们就显得“精一些”，同样擅长资本运作，但更谙习政商语境。看看当下的红人分众传媒的老板江南春，与其说他的商业模式获得了巨大成功，不如说他的善于周旋与变通为其分众帝国打好了铺垫。相反，长三角“二度假归隐”的严介和，鲁莽中将苏商集团从江苏搬往上海，“胳膊腿往外撇”的他后来几乎身陷入囹圄，成为长三角变通为王的商业旋律中一个不和谐的音符。

再比如在现在炽手可热的地产市场上，每每在广东拿地，地产公司挤破了头皮，拿地代价一浪高过一浪，今年9月11日，保利地产42亿元在广州拿下了两块地，当日，富力地产又以楼面价18729元/平方米的价格刷新广州地王纪录，11月末笔者采访富力地产董事长李思廉时，他讲到18729元背后“先拿下来再说”的插曲，并坦言这一价格远高于其预期。

而我们看看上海地产市场，今年国庆期间，花木地块突然花落星河湾（广州宏宇）──一年前因地产商叫价太高引起市场指责导致拍卖流产，一年后价格走低却迅速落入星河湾囊中，要知道这一年中花木地块房价涨了一倍多。看来，外地企业也开始利用长三角变通的商业氛围。

实际上，“变通”在当下的中国政商语境下，是一个偏重褒义的词汇。特别当外资汹涌而入、央企整体上市加速、国际板与创业板呼之欲出、市场正发生着急剧的变化时，一个企业主不懂得变通几乎等同于坐以待毙。在产品、技术、服务之外，变通成为企业变革的引擎，史玉柱的几次转型可谓这方面的典范。

与此同时，正如上文提到的广东地产商到上海变通拿地一下，“变通”作为长三角企业家优势的特征在慢慢褪去，事实上，就算劳动力成本等一些要素，其地域的特征近两年也在弱化。一个公司完全可以同时在广东和上海扎营，扬长避短，各得其乐。

所以，我认为如今的中国商业思维应当从原来的小变通向大变通的方向转型。小变通譬如项目优先、贷款优惠等，在小恩小惠的获取上“少食多餐”“碎步快跑”，虽然能获得一定的生存空间，但毕竟这种变通有为数不少的是行走在政策与法律的边缘。而大变通则是在小变通的基础上，从产业、商标、国际化等方面找寻到变通之道，学会大通融。

举个失败的变通案例。大家都知道卡通形象史努比，商业价值连城，然而，鲜有人知道全球一半以上的史努比塑料玩具的手模都出自广东顺德马乐山老先生之手。随着史努比的更加走俏，去年的时候马乐山“变通”了一下，做了6万余个史努比模型，原因是当地相关部门建议上马一个旅游项目，然而项目没开始，史努比美国方就声称要打官司，因为马乐山“没有经过授权”，“变通计划”于是打了水漂。

我们常拿珠三角与长三角经济或商业模式对比，比来比去会发现，有些时候一方走的弯路，另一方后来常常也要走一遍。换句话说，如今区域经济的差异性在减弱，摆在面前的差异其实是阶段性的一种显现。变通是中国企业家不可或缺的精神，但如果还是在小变通的层次坐井观天，在这个快速变化的时代里，难免会陷入疲于应付。所以只有学会大变通，在全球化和中国经济转型的背景下，在宏观的产业层次把握住企业发展的主脉，才是企业家真正的立足之道。

文/东方愚 上海证券报专栏
http://paper.cnstock.com/paper_new/html/2007-11/30/content_59823027.htm

姜俊贤和杜厦应该不认识。

全聚德的掌门人姜俊贤现在是资本江湖一大红人，11月20全聚德（002186）上市首日开盘即被临停，当日大涨271.38%，4日内换手率超过200%，令人瞠目，并被人戏称为一只“注水鸭”。杜厦更多被视为“过去时”的红人，他于1988年创建克瑞思集团，即家世界前身，1999年成立家世界连锁商业集团有限公司，2005年家世界以年销售收入92亿元成为中国北方最大的商业连锁企业，然而，一年后，家世界资本链告急，杜厦以7亿元之将家世界家居卖场业务悉数卖给外资巨头家得宝。

之所以将分属不同领域的姜俊贤与杜厦相提并论，首先因为两者所执掌企业都是连锁加盟模式，都是或曾是行业领袖，全聚德是老字号“餐饮一哥”，而家世界家居曾是内资建材标杆。另外全聚德与家世界都有解不开的上市情缘。只不过，后者魂断上市，而前者的资本之途刚拉开帷幕。

全聚德上市前，笔者曾对姜俊贤先生“不希望全聚德（股价走势）像中石油一样”一言不以为然并撰文称，全聚德很可能会是“第二个网盛科技”。结果一语成谶。虽然全聚德首日只遭遇1次临时停牌，网盛是开盘2分钟后1小时内被3次临停，但全聚德开盘即遭临停的纪录显然也足够彪悍了。

爆炒者踩的节点，是全聚德身后的行政元素。如今内地餐饮企业竞相上市，加上政府近两年对“老字号”企业的倍加宠爱，具有143年历史的全聚德似乎当仁不让，加上首旅股份（首旅集团为全聚德控股股东）今年9月增发收购北京和平宾馆等3家酒店，全聚似乎必须上市，必须加紧扩张。

与全聚德不同的是，家世界2004年力谋上市，完全源于其对市场的嗅觉。物美前一年已在港上市，2004这一年，杜厦又看到国美借壳成功，苏宁登陆中小板，其心甚痒。加上当时建材行业群雄争斗惨烈，百安居、欧倍德等外资巨头虎视眈眈，杜厦想走产融结合的路子不难理解。

全聚德被推着走上了前台。我们看到的是一张虎皮和一张大嘴。“虎皮”是，全聚德的引以为豪的文化属性、道德口碑和旅游资源，近几年并没有给公司带来多大的实际收益，“大嘴”是，上市后的全聚德提出的“3年内各类连锁企业超100家”的扩张思路听起来像是玩积木，有大跃进嫌疑。

看一下有关全聚德的数字吧。尽管全聚德最近3年毛利率有所下降，但其餐饮销售收入逐年上升，分别为3.62亿、4.49亿、5.2亿，全聚德招股书将原因诠释为除和平门店和前门店等主力店盈利上升拉动外，2006年其13家子（分）公司中，有6家亏损，而到今年一季度，只剩丰泽园学院路店和中软大厦店继续亏损。这一跨越似乎很漂亮，但却不能不让人对之产生为配合上市有意迅速将报表做漂亮的怀疑。而又言亏损中的称丰泽园学院路店明年将抓住奥运会契机势必营收翻红，显然又是在自圆其说。

另一方面，截至11月23日，全聚德的动态市盈率为76.14倍，而在H股市场福记食品和味千的市盈率平均43.91倍，A股旅游业上市公司平均市盈率也不过50.76倍（以10月30日收盘价计）。而根据公开资料，全聚德最近3年负债额逐年攀升，分别为2.56亿、2.65亿、4.03亿，且短期借款占相当份额。

与此同时，据中信证券研究员赵雪芹分析，去年全聚德经营活动产生的现金净流量为1.23亿元，而由于蓄意扩张，全聚德今年这一条目将为-9869万元，可见现金流之匮乏。

管理绩效优异或许从一定程度上缓解全聚德的资金压力。问题是，全聚德的管理同样乏善可陈。暂且不论其客户群的老化、定位的单乏和营销策略的偏执，单纯从其一直以来只对加盟店进行技术培训而不参与管理来讲，全聚德模式已让不少投资者敬而远之。而全聚德在日前的招股书又无意自曝家丑──招股书中提及的重庆子公司的亏损的原因是“因自购物业经营导致其折摊费用较大”，众所周知，当年全聚德兵改广州，就是因为加盟商用当地的湖鸭冒充北京填鸭引起。六年后同样的漏洞再出现，可见全聚德管理的乏善可陈，其上市圈钱、急于扩张背后的危机可见一斑。

杜厦如果看到看到全聚德此情此景，想必会为姜俊贤捏一把汗。因为，杜厦的滑铁卢，正是上市梦鼓动下的扩张欲。只不过，杜厦在欲上市前，对家世界的发展思路与全聚德截然相反。那时杜厦采取的是一种集约式的发展思路。他将几乎所有的资金、资源集中在一所城市（天津），并充分利用当地熟悉的物流体系与资源来降低成本。天津的数十家店饱合后，杜厦进军西安，同样采取了在天津时的策略。他对连锁业把捏的心得是“放慢速度”，“年增长30%-40%已相当可怕”。他的这种策略为其赢得了2005年中国零售业十大风云人物的称号，也为业界公认为曲线对抗沃乐玛、家乐福最好的方式。

然而，2004年，杜厦在为推动家世界上市，突然改集束式发展为开闸放水，一口气在沈阳、石家庄、郑州等地建立子公司，一年内8省16城皆可见“杜氏世界”。家世界异地开店成本甚高，第一个店的投资就总将近1亿元，这无疑占用了家世界不小的现金流（多数为“借”供应商的钱）。本想着忍一时之痛、做大规模好上市，天堑变通途，没料到2005年初，股权分置改革启动，新股暂停审批发行，站在门口的杜厦被关在了外面。募资39亿港元的计划打了水漂，不久供货商逼债频发，资金链告急，最终于去年9月，杜厦难逃厄运，忍痛将将家世界家居卖给了家得宝。业内无不为之惋惜。

如今的杜厦肯定很羡慕姜俊贤，如果他的扩张征程晚两年到现在，或许天时地利人和，家世界长城不倒，资本市场上仍会有一番作为。事实上，姜俊贤现在也不乐观，他更处在一个尴尬的位子上。就算姜俊贤意识到了全聚德商业模式的危机，但从某种意义上讲，他其实也是一个被动者，全聚德在行政因素助推下走上上市和扩张路是不可能回头的。而就算全聚德有一天被ST了、出售股权了，姜俊贤也不可能像杜厦一样，从家世界家居获利40亿元退出，成为2007胡润套现富豪榜探花。当然，全聚德是国企，背后又有首旅，不会像家世界当初一样身陷囹圄。

杜厦的前世和姜俊贤的今生，映射的是民营与国营连锁企业各自的喜忧交加，更映射出中国连锁业态的各自为政、自以为是的不成熟。姜俊贤成不了下一个杜厦，但有必要从杜厦身上照亮自己。尽管时过境迁，但浸淫在连锁业中的商业道理不会变，弃集约发展为全面开花，重资本途径轻公司治理，都是头重脚轻的非理性表现。全聚德的蓝筹泡沫暴露无疑，只有高位套现者怡然自得了。

有意思的是，19年前，李宁从汉城奥运会的吊环上摔了下来，他回到国内，想做一场个人运动生涯告别晚会，辗转找到杜厦，那时任南开大学教师的杜厦正好痛恨“一个月的工资只能够支付一杯咖啡”而从准备弃教从商，于是答应了下来。这一个晚会，杜厦赚到了第一桶金──40万，随后创建克瑞思集团即后来的家世界。说来也巧，19年前杜厦与李宁第一次见面，就在崇文门的便宜坊烤鸭店──也是烤鸭；19年后的全聚德，鸭王姜俊贤有必要学习下杜厦先前保守而又保险的集束式发展策略了。

（2007年11月25日凌晨于广州新和埔公寓）

关健人物：中天置业总裁蒋飞（已携巨款出逃）

东方愚 国际航空报专栏

“现在全深圳的人都在找蒋飞”。这话有些夸张，但足见日前深圳中天置业事件的恶劣程度，这也是深圳有史以来第一次发生在房地产业总裁级人物的悄然失踪。蒋飞突然消失，留下了1.7亿元的财务黑洞，140家门店被迫关闭，2000余员工受牵连，受损失的客户更是无法统计。

一时间，公安机关出动，房地产主管部门出动，警示都有之，劝慰者有之，谁都不希望看到第二个中天置业事件浮出水面。但毫无疑问的是，蒋飞的出逃并非一朝一夕的冲动，而可能是处心积虑。那么，又是什么原因导致了蒋飞忍心抛弃自己创下的一番基业呢，或说被抛弃呢？我们可拿其与当年的顺驰的孙宏斌来做个对比。

当年的地产大亨孙宏斌被宏调重重撞了一下腰，2004年3月开始国家多个部委紧锣密鼓出台一系列调控措施，在当时的房地产市场出现这种“多炮连发”，至少给市场心理的压力是非常大的，正在大步流星扩张的顺驰受到重创，资金链告急。继续从银行大贷款的可能性渺茫，意欲赴港上市的计划流产，联手私募的计划又因对方要求太苛刻而不得已放弃，2006年8月，孙宏斌弹尽粮绝。

现在深圳的中天置天事件中，蒋飞跟当年的孙宏斌的一个共同点是，正好赶在了地产紧缩措施频出的一个节点上。但这均不是导致两人最后落马的关键因素。孙宏斌“倒”在了现金流严重萎缩上。他扩张的野心太大，2004年的销售额是20亿元，他挥笔将2005年的目标定为100亿元，王石当时称孙宏斌是“睁着眼睛说瞎话”。 王石一语成谶。

如今的蒋飞，也是魂断现金流。有人说蒋的扩张野心也太大了，但他与孙宏斌相比，显然是小巫见大巫。那么，蒋飞倒下的根本原因是其“半金融”的混杂模式吗？答案也是否定的，现在多数房地产中介的运作模式与中天置业基本无异，为什么偏偏是中天倒掉了？为什么事后才质疑？换句话说，动辄称“第三方监管缺乏”，是站着说话不腰疼。如果中天出事就要悉数查处或改变行业游戏规则并不现实，同是也有矫枉过正之嫌。

与其把蒋的溃败归于扩张无序，不如说更在于资金运作的多元化和低效率。

蒋飞对中天置业的定位并不明确，一开始定位为高端客户，但中端的也做，低端也不拒。事实上在房地产紧缩时期，整个房地产中介的客户定位都已变得模糊，有“胡子眉毛一起抓”的味道。这种作法看起来并无大碍，但可能正成为侵蚀中天的元素。多重定位容易导致资金规划和运用混杂无序、低效，加上蒋飞本人的一些坏习性，资金链紧张在情理之中。

回头再看昔日的孙宏斌，他的野心太大，但却是胆大心细，尽管其对销售额的设计犯了大跃进的忌讳，但他在拿地、项目定位等方面都做的恰到好处。拿地多拿郊区，或是有潜力成为CBD的地块，做项目只做中低端的住宅项目。同样，在资金使用效率上，一个40万平米的地块，从开始施工到开盘销售，只用两个月时间，孙宏斌把资金使用效率发挥到了极致。定位搞准，资金快速高效集中砸向一个项目，然后逐个突破，这便是孙氏作法。显然，横向相比来讲，这一作法要远优于今日的蒋氏作法。

管中窥豹，可见一斑。现在在房地产中介市场搞“破坏性开采”不切实际，同时由于现在的房地产业与政府博弈的技术已远超当年，唯一可行的就是在适度的监管加紧基础上，对其原来的运作模式进行引导，对其扩张速度进行调控。

顺驰倒下后，财经作家吴晓波在《大败局》中在顺驰倒掉后对孙宏斌的评价颇有怜惜之情：“尽管遭遇地产寒流，但孙宏斌将企业的成长性做得如此的刚性，实在是一个很让人遗憾的事实。”如今蒋飞的倒掉，抛开其给社会造成的恶劣影响不说，单从行业角度而言，其在资金运作效率上的低能或许也正在被同行所惋惜──他如果能结识孙宏斌，学到其高超的资金运作术，或许就不至于逃离大本营、成为万众唾弃的罪人了。

链接：中天置业老总蒋飞出逃

文/东方愚 （本文由三个阶段性文章综合而成，分别发表于国际航空报、东方早报、南方日报）

11月20日，全聚德要挂牌中小板。全聚德被誉为“中国餐饮第一股”，其登陆资本市场自然备受关注。锦江股份只参股为100万股，19日股价已蠢蠢欲动。看下众券商给出的上市首日目标价，大都在25元左右。在笔者看来，全聚德上市首日冲过30元几乎没什么悬念，甚至有可能摸高到35元。

全聚德到底值多少钱？在资本狂舞的年代，似乎很少人关注这个最基本的问题，而只是关心自己投资收益有多大。实际上，全聚德的投资价值已被放大了许多倍。

行政推力何其大

一个143年历史的老牌子，去年的销售额只有6.7亿元，年销售烤鸭300来万只，这一业绩甚至不及近三四年餐饮业新秀的成绩。仅从这一点，就可以说全聚德的名气被“透支”了。正如笔者之前所言，政府对“老字号”的保护与积极推进是全聚德决定上市的重要因素。

餐饮业行政推力的表现之一是，内地餐饮连锁企业一时竞相掀起上市潮。目前味千拉面已在香港上市，而小肥羊、小尾羊、真功夫、秦妈、德庄火锅等一连串企业也正雄心勃勃。在这种形势下，“餐饮一哥”全聚德自然倍受宠爱。果不其然，全聚德新股申购中签率仅为0.0377%，超额申购达2651倍，即1200多万元资金才能中上一签。由此冻结的资金达9000亿元。

有人会说这一申购全聚德的狂热并不是独一无二的。眼下百货业就有一个例子，即晚于全聚德两天、将于11月22日在深交所挂牌的广百股份。没错，广百股份的签率还要低一些，为0.036%，超额申购2764倍，冻结资金逾万亿元。但它和全聚德的一个关键区别是，对广百来说，按期支付的租金保证了其良好的现金流，然而全聚德的现金流则逊色许多，所以才急于上市，缓解经营和资金压力。

据全聚德提供的财务数据显示，2006年其餐饮销售收入1.374亿元中，商品销售收入为1.244亿元，而全聚德最近三年负债额逐年攀升，分别为2.56亿、2.65亿、4.03亿，且短期借款占相当份额。另一方面，全聚德扩张步伐并不顺畅，曾在深圳、汕头、成都、杭州、南京五地遭遇五连败，与此同时，尽管已收购了仿膳、丰泽园等老字号开展多元经营，但正是由于这种原因，其品牌特色逐渐褪去，同质化竞争显现。这些都是全聚德潜在的不利因素。

可以说，餐饮连锁走异地扩张和并购之路本身并没有错。但是如今的情形却是“百舸急流”，表面看来行业发展劲头十足，但竞争力未必会增强。浸淫在老字号发展中的行政色彩浓烈的第二点表现是地方保护主义色彩较重，A企业想并购B，孰不知B企业也早已对A垂涎欲滴，这个时候往往出现短兵相接，增加了双方不必要的损耗。

商业模式何其淡

对全聚德而言，更重要的一点是，全聚德现在的“文化属性”和“旅游属于”有超过其原生性产品属性的苗头，这其实是个危险的现象。在营销管理中，文化与旅游营销是为产品本身服务的，但全聚德并非如此，它身上的其它属性并没有给其营业利润带来实质性的带动。

全聚德的顾客群越来越老化也是一个不能忽视的因素。在新兴的、年轻化的消费市场，全聚德几乎没有任何竞争性。另外，全聚德常为人诟病的一个细节是，其店面没有统一性，不像麦当劳等品牌一样，统一的形象本身就是用小成本带来大的视觉营销效果的绝佳方法，然而全聚德在这一方面却“不及格”。

全聚德在标准化管理、扩张布局上都显示出了急功近利的特点。它以为它的文化属性可以为商业属性带来乘数效应，它以为一个老字号品牌的口碑就能赢得资本市场可持续性的青睐。这种想法是短视的。

盲目炒作何其险

全聚德在申购时集万千宠爱于一身，超额申购达2651倍，这仍然是“餐饮第一股”的概念在作祟。上市初期特别是首日必定倍受热捧，但中小投资者如果盲目跟进，过度乐观，将是不理智的。

全聚德掌门人姜俊贤不久前接受采访时说的一句话很有意思：“不希望全聚德股价走势像中石油一样”，言外之意是不愿看到暴涨暴跌的景象。姜先生还真会选参照物，中石油是“亚洲最赚钱的公司”，而全聚德被坊间誉为“中华餐饮第一股。但在我看来，这个比方并不恰当，中石油具有可持续赢利的特征，而全聚德却更是概念炒作。

我觉得应该拿网盛科技来为全聚德打比方，当年网盛扛着“A股市场互联网第一股”的大旗，上市首日一开盘就上涨了383.32%，其后被临时停牌，复牌后回落，不少盲目追高者被套。全聚德可能不及网盛这么疯狂，但现在的市场炒作气氛不亚于当时多少。

全聚德在资本市场已开始翩翩起舞，但毕竟是少数人的游戏。A股市场仍然是一个投机市场，而非投资市场。记住这一点，就不至于在近两年“行业第一股”的概念炒作中失去理智了。

姜俊贤们应该还记得12年前叫板麦当劳的郑州餐饮品牌“红高梁”，一时声名雀起，但最后被其“滚雪球”的超级膨胀欲所害，昙花一现。当是其掌门人乔赢没想到过上市这一融资途径。12年后的今天，尽管全聚德为首的众餐饮企业经营能力和管理水平远超当年，但面对扩张压力和现金流的紧张依然豪情万丈，不约而同盯着上市这一资本手段，这多少有些欠理性的色彩。中国餐饮市场离成熟──准确来说──市场化运作方面的成熟，仍有很长的距离。